赣锋锂业研究报告：资源端放量，期待量增与行业价稳形成共振

全球锂行业龙头，穿越行业底部周期

穿越多轮周期，打造全产业链锂行业龙头

公司为全球领先的锂全产业链企业。赣锋锂业成立于 2000 年，成立初期主营金属锂和氯化 锂的生产和销售；2010 年于深交所上市，成为国内锂行业第一家上市公司；2011 年起上延 产业链，布局锂资源开发，先后通过参股获得 Mt marion 矿等海内外优质锂资源项目权益； 2018 年于港交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司；2021 年公司逐步获得马 里 Goulamina 锂辉石项目部分权益，截至 24Q3 公司共持有该项目 60%股权；2023 年阿 根廷 Cauchari-Olaroz 项目投产。公司经过多年上下游整合，目前已形成锂全产业链布局， 业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐和锂金属加工、下游锂电池制造和回收利用。

李良彬家族为公司实控人。截至 24Q3，公司创始人李良彬先生及其亲属为一致行动人、公 司实控人，共计持股 20.15%。公司前五大股东为李良彬（18.77%）、香港中央结算（代理 人）有限公司（20.00%）、王晓申（7.01%）、香港中央结算有限公司（6.56%）、黄闻（0.81%）。

公司锂产品业务贡献主要利润，锂价下跌导致公司业绩承压

锂系列产品为公司主营业务，毛利占比高达 60%以上。公司业务可分为锂系列产品、锂电 池及其材料和其他三大板块，其中锂系列产品以碳酸锂、氢氧化锂等锂盐及锂金属产品为 主。从营收结构来看，2023 年公司锂系列产品实现营收 244.65 亿元，占总营收比例为 74.20%；锂电池及其材料业务实现营收 77.08 亿元，占比 23.38%。从盈利角度来看，公 司锂系列产品在 23 年实现毛利 30.65 亿元（yoy-84.20%），毛利率 12.53%（yoy-43.58%）， 占公司总毛利比例高达 67.00%，是公司主要业绩贡献点。

锂价下跌，公司 23 年以来业绩承压。2021~2022 年新能源行业高速发展下，受益于锂盐 价格大幅上涨，同时叠加项目产能释放顺利，公司产品在 21-22 年量价齐升，营收、盈利 均实现高速增长。2023 年以来，因全球锂矿供给大幅增加，锂价下行，公司业绩下滑较多， 23 年公司营业收入下降 21.16%至 329.72 亿元，归母净利润下降 75.87%至 49.47 亿元； 2024Q1-Q3，锂盐及锂电池产品销售价格持续下跌，公司实现营收 139.25 亿元，归母净利 润-6.4 亿元。

行业周期性波动影响，公司毛利率下降，费用率上升。22 年起，公司毛利率持续下降，主 要系锂盐及锂金属市场价格下滑所致。2023 年公司毛利率/净利率分别为 15.83% /13.88%， 同 比 下 降 38.06pct/35.05pct ； 2024Q1-Q3 分别为 -6.73%/-7.41% （yoy-111.90pct/-117.95pct）。费用方面，18~23 年，公司合计期间费用率保持在 5%左右， 维持相对稳定；24Q1-Q3 增幅较大，合计期间费率达到 15.41%（yoy+10.47pct），其中财 务费用因利息支出上升及汇兑损失增加同比增长 38.77%，是公司前三季度合计费用上行的 主要因素。

经营方面，公司目前存货绝对水平及周转率均已处于合理水平，公司现金充足，行业底部 周期凸显龙头韧性。1）受锂价大幅下跌因素影响，公司计提减值，公司存货绝对水平在 24 年 Q3-Q4 大幅下降，随后 24Q2 至今锂价下跌幅度放缓，公司目前库存绝对水平及周转天 数均已处于合理水平。2）公司资金充足，截止 24Q3 末，公司货币资金为 70.14 亿元。3） 近年来伴随公司规模快速扩张，及行业景气度在 23 年以来进入下行周期，公司有息负债从 2020 年的 61.17 亿元上升至 24Q3 的 298.18 亿元，但从有息负债率来看上升幅度相对较 小，截至 24Q3 为 26.45%，未来公司规划新建项目减少，公司负债情况或呈现逐年改善。

护城河：周期底部加快锂资源建设，全产业链优势愈发牢固

公司起步于锂盐加工业务，历经多年整合扩张，成功实现上游锂资源开发、中游锂盐及锂 金属加工、下游锂电池制造和回收利用全产业链布局；其中公司当前在锂资源及冶炼产能 布局方面效果显著，我们测算公司 25 年锂资源权益产能超 13 万吨，锂盐产能超 20 万吨， 预计公司锂资源自给率或在 25 年上升至 42%，无论从锂资源还是锂盐角度来看，对比行业 其他公司均处于领先位置。公司稳健基本面下，我们认为锂价或在 26 年前迎来企稳反转， 公司业绩或凭借其规模及资源优势实现较大幅度回升。

锂资源开发：加快矿山投产，资源自给率有望迅速上升

公司控股或参股锂资源项目超 15 座，在产项目 4 个。根据半年报披露，公司目前合计控股 及参股的锂资源项目超 15 座，其中在产锂辉石及盐湖项目共计 4 个。截至 2024H1，公司 澳洲 Mt Marion 锂辉石项目、Pilgangoora 锂辉石项目、青海—里坪盐湖项目均为在产项 目，其中 Mount Marion 项目为公司目前锂原材料的重要来源，该项目 90 万吨/年锂辉石 精矿产能的扩产建设工作已于 2023 年完成，产能将持续释放。盐湖方面，阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目产能爬坡进展顺利，目前产出已爬坡至设计产能的 70%左右， 2024 年计划完成 20,000 吨-25,000 吨碳酸锂产品的生产，预计明年实现满产。 公司马里 Goulamina 锂辉石项目接近投产，公司资源端竞争力有望得到明显提升。在建项 目方面，据半年报披露，公司目前持有 60%股权的 Goulamina 锂辉石项目一期的浮选产线 建设正在进行收尾工作，预计将于 2024 年年内产出首批锂辉石产品，该项目年产能 50.6 万吨锂辉石，项目投产后，或大幅提升公司锂资源自给率；盐湖方面，阿根廷 Mariana 项 目同样计划在 2024 年底前试生产；蒙金矿业旗下内蒙古加不斯铌钽矿项目规划产能 2 万吨 碳酸锂，资源禀赋较高，是公司目前重点推进建设的云母资源之一。

根据我们统计，截至 24Q3，公司锂资源产能折合碳酸锂 11.5 万吨，权益产能 8.6 万吨， 伴随马里 Goulamina 及 Mariana 投产，公司 25 年锂资源产能或将达到 23.5 万吨，权益产 能达到 13.8 万吨，权益口径锂资源端产能增长或超 5 万吨/年。产量方面受益于产能扩张及 阿根廷 CO 盐湖顺利爬坡，预计公司 25 年锂资源产量将超 13 万吨，权益产量达到 7.5 万 吨。

锂盐和锂金属加工：公司拥有锂盐年产能超 20 万吨，未来增长依旧可期

据我们测算，公司截至 24Q2 拥有锂盐产能达 22.3 万吨/年，规划 2030 年拥有锂盐产能超 60 万吨 LCE。公司目前拥有锂盐及金属加工基地 7 个，原料来自包销与自有锂矿供应，据 统计截至 24Q2 公司合计拥有在产锂盐产能 22.3 万吨。公司目前规划及在建锂盐项目合计 产能 20.2 万吨/年，所有项目建成后，公司有望形成超过 40 万吨/年锂盐产能，远期公司计 划于 2030 年或之前形成总计年产不低于 60 万吨 LCE 的锂产品供应能力。此外，为应对 行业降本需求下的产品技术路线转型，公司积极应对调整项目重心，据公司 24.10.10 公告， 公司计划与江西升华成立合资公司，合作建设 10 万吨/年磷酸二氢锂。

锂电池制造和回收利用：公司加大下游锂电延伸，回收领域综合处理能力为 行业领先

公司锂电池种类丰富，并积极参与前沿固态电池领域研发，技术成果突出。依托公司上游 锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已覆盖固态锂电池、动力电池、消费类电 池、聚合物锂电池、储能电池及储能系统等五大类二十余种产品。研发方面，公司自主开 发的长续航纯电动汽车应用的高安全高比能固液混合动力锂电池，已实现开发、装车应用 及产业化目标。产能布局方面，截至 24Q2 公司已建成包括新余、惠州、苏州等 6 大生产 基地，据统计，公司未来在建及规划电池项目合计超过 30GWh。

公司为全国电池综合处理能力前三的企业之一。据公告，截至 24Q2 公司拥有废旧锂电池 回收处理能力 20 万吨。其中锂综合回收率在 90%以上，镍钴金属回收率在 95%以上，为 中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大，电池综合处理能力行业前三的电池回收行业头部 企业之一。此外规划年产 2 万吨碳酸锂及年产 8 万吨磷酸铁项目正在建设中，预计 24 年 下半年建成并逐步投产。

锂：延续震荡寻底，景气度上行周期或在 26 年之前开启

24-25 年为锂矿项目投产高峰期，预计 24-26 年全球锂供给端 CAGR 18.54%。24 年碳酸 锂价格延续较大幅度下跌背景下，包括澳洲 Finniss 等成本较高矿山已计划停产，阿根廷及 国内部分盐湖项目同样公告延迟投产，PLS 公告 25FY 产量指引下调 10 万吨锂辉石；但截 至 24.10，在建即将投产及扩产项目数量依旧较多，供需格局仍然过剩。24-25 年为上一轮 锂行业高景气周期刺激下的扩产项目投产高峰期，Greenbush 三期及马里 Goulamina 等大 型锂辉石项目将在今年年底或明年建成投产，CO 等南美盐湖新增项目已处于爬坡阶段，据 我们测算，24-26 年全球锂资源供给同比增速分别为 21.86%/19.55%/14.33%，CAGR 或 达 18.54%。

但值得关注的是，目前矿价已下跌至部分澳矿成本线附近，若矿价进一步下跌，25 年供给 端或进一步减产。据 SMM，7-8 月锂精矿价格下跌幅度较大，截至 10 月 25 日，澳洲锂辉 石精矿含税到岸价格已下跌至 750 美金/吨以下，接近澳洲主流矿山成本线附近。根据我们 统计，澳洲 Baldhill、Wodgina、Mt Marion 三大矿山不含税到岸成本约在 660 美金左右， 上述矿山 25FY 合计产量指引为 84-94.5 万吨，折合碳酸锂超过 10 万吨；若矿价进一步下 降，部分矿山或减产。

储能高增长支撑锂需求，预计 24-26 年全球锂下游需求复合增速为 16.87%。根据中汽协数 据，24 年 1-10 月国内新能源车销售累计同比+33.93%，维持较高增速，“以旧换新”政策 持续发力背景下，我们对国内未来新能源汽车消费保持乐观。海外方面，受欧洲补贴政策 退坡及美国市场渗透率放缓等因素影响，海外新能源汽车消费增速在 24 年有所放缓，基于 未来欧洲补贴退坡影响逐步消除，我们认为海外新能源汽车消费增速或在 25/26 年迎来修 复。储能方面，根据 CNESA，24 年 1-9 月国内储能新增装机量达 42.1GWh，同比+50.4%， 伴随新能源发电量占比上升至较高水平，配套储能需求在未来或持续高速增长，成为锂下 游需求增长主要拉动项。根据我们测算，25 年碳酸锂下游锂电需求中，新能源车/储能用锂 电 占 比 或 分 别 为 66%/22% 。 据 我们测算全球 锂 24-26 年 下 游 需 求 增速分别为 13.95%/19.34%/17.40%，复合增速为 16.87%。

根据我们测算，24-26 年全球锂供给过剩量占总需求的比例分别为 9.46%/9.67%/6.80%， 25 年低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局能否出现修复拐点的关键。24 年部分海外 高成本矿山降本幅度较大，导致可统计碳酸锂成本曲线下移较多；据我们测算，25 年全球 锂精矿成本曲线 90%分位数约为 7.0 万元/吨（不含税），24 年 10 月初锂价跌至 7 万元附 近，但是矿山减产仍有限供给过剩格局并未改变。由于精矿价格已接近 Mt marion、Wodgina 等澳矿成本线，叠加非洲矿山 24 年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，2025 年 碳酸锂低价能否触发矿山减产或是供需格局是否出现修复拐点的关键。 锂价：根据上述供需分析，我们认为如果 25 年需求表现好于市场预期，则锂价可能在 7-9 万元/吨区间震荡，存在季节性供需错配带来的投资机会；如果 25 年需求表现弱于市场预期， 则锂价可能重新跌回至 7 万元/吨以下，低价能否触发大型矿山退出则将成为行业供需格局 能否反转的关键。综上我们认为虽然 25年锂价走势存在不确定性，但我们对行业已不悲观； 不论何种情况发生，26 年行业景气大概率均向上。

此为报告精编节选，报告PDF原文：《赣锋锂业(01772)资源端放量，期待公司量增与行业价稳形成共振-华泰证券[李斌]-20250123【20页】》报告来源：【价值目录网】